凯莱英:未来的医药版“台积电”?

皇冠 报导:

本文来自微信公众号:锦缎(ID:jinduan006),作者:革鼎,题图来自:视觉中国

凯莱英(SZ:002821),A股CDMO(研发生产外包)领域拥有核心技术的企业,甚至比药明康德(SH:603259)旗下的合全药业更有几分味道。

这样的公司,高瓴资本刚说要买,准备定增入场,还没成行,股价就压不住了,市盈率冲到100倍。

帮辉瑞、默沙东、百时美施贵宝、艾伯维、礼来等大药厂代工就这么好赚?嗯,就这么好赚。 

专业分工里的每一部分都有价值,不管你是村口的屠夫,还是一天4800次铁杵磨成针的制针厂工人,亦或面包师傅。价值的高低在于你的效率,做到顶级就是市值3000亿美元的台积电(NYSE:TSM)

凯莱英拥有核心技术,它的效率在行业的第三阶:

  • 第一阶初级竞争者(并不是严格意义上的CMO),从事非cGMP或标准初级中间体或合成难度极小的API生产加工服务,赚的是产能转移的钱、降低环保压力的钱。

  • 第二阶段的中级竞争者(CMO),在满足cGMP标准前提下,复制药厂客户的工艺而不开发,同样是赚产能转移的钱;

  • 第三阶段的高级竞争者(CDMO),在满足cGMP标准前提下,利用具有知识产权的新技术优化传统工艺或提供创新药物工艺研发服务,赚生产效率提升的钱。

搞懂这家公司的价值,需要做两件事情:第一,从周期角度对它的前景有认知;第二,从技术的角度看它是否有核心竞争力。

(提前声明:本文系对凯莱英基本面的研讨探讨,不构成投资建议。)

国家产业周期里的机遇

已故天王“尼古拉斯·金涛”有句名言,人生发财靠康波。他说,“每个人的财富积累一定不要以为是你多有本事,财富积累完全来源于经济周期运动的阶段给你带来的机会。”

一个康波周期分为“回升、繁荣、衰退和萧条”四阶,我们当前正从衰退转向萧条,这个阶段追赶的特点是跟随创新谋发展,在人力等成本优势带动下充分享受技术扩散带来的增长,在某些领域实现超车。

80年代的日本人造内存,英特尔关掉内存在只保留芯片研发;造车,美国车毫无还手之力。彼时与日本轨迹相同的德国,如今数不清的隐形冠军。

经济周期决定了,中国药企从仿制到跟随创新的步伐。所谓跟随创新而不是原创,往往是大药厂有了确定性靶点,有了实验数据不错的创新免疫疗法,借鉴这个原理去做不同的适应症。

再把画布缩小,国家的产业结构转型也包含在经济周期之内。

比如我们做药物品质的一致性评价,做带量采购,这其实是倒逼整个产业升级,那么专业生产组织(CDMO)就会得到确定性的机会,专业的研发辅助组织(CRO)也会得到确定性的机会。

从经济周期,到产业周期,再到具体政策,再到个股机会,这些事情都是一脉相承的。目前CDMO在持续爆发中,时机刚刚好。

在国家产业周期的视角下,我们可以看到CDMO行业景气度很高,这回答了第一个问题。

凯莱英的核心技术

目前国内外参与者主要有凯莱英、合全药业、博腾股份、Lonza、Patheon、Catelent等公司。

我们怎么判断它们各自的竞争力?你可以去翻上市公司披露的招股书和年报,但也许并没法得出太多确定性的信息,从海量信息里面抽出关键成功要素是很难的。

功夫都在诗外,我们不妨从知识产权(这里主要说的是专利)这个维度来透视这几家公司。

简单的说一下为什么要引入知识产权维度,都说三流公司做产品、二流公司做品牌、一流公司做标准。医药类的公司更多属于做标准的公司。标准它是个结果,缔造这个结果的链条无非是“创新,知识产权,商业化(网络效应),标准”。其中公开透明的知识产权最好把握的抓手。

我们分别来看看几家公司的专利。

1. 合全药业

合全药业目前在国内市场空间应该是最大的,2019年收入37.5亿元。这个数据是对比“药明康德年报收入分布(小分子新药工艺研发及生产业务)与合全药业新三板挂牌期间的营收”得到的。

通过对它的专利进行聚合,我们可知其专利主题如下:

  • 叔丁氧羰基;

  • 硝基苯甲酸;

  • 保护基;

  • 杂环类有机物;

  • 丙帕锗。 

来源:incopat

可以看得出来,合全药业在CMO布局更偏向于中间体和API(原料药)的生产制造。

关于它领先的收入体量,我们认为更大的原因是因为有个牛逼的爸爸,控股股东药明康德生态健全,把辅助打到了极致:药明康德的小分子化学药CRO,药明生物的大分子生物药CRO,合全药业的CMO充分满足大药厂的外包需求。

2. 凯莱英

凯莱英2019年收入24.6亿元,国内CMO领域的老二。通过对它的专利进行聚合,我们可知其专利主题如下:

  • 连续化;

  • 基因编码;

  • 醇脱氢酶;

  • 盐酸二甲双胍;

  • 腈类化合物。 

可以看得出来,凯莱英的关键专利是“连续化”,这个值得重点讲一下,其专利说明如下:“降低反应时间,提高产品纯度,提高转化率收率,及时排,降低设备数量,降低能耗,实现分离纯化,降低占地面积,降低劳动强度,提高使用安全性,反应条件稳定,保证低沸点副产物,流程简单”。

很显然,这是个“真正的”CDMO专利,在效率上有极大的提升。

以抗生素中间体为例,凯莱英自主设计开发了培南类抗生素关键中间体EP(MAP)的End-to-End全连续生产模式,打破了批次生产需要15个反应步骤、耗时长达21天的传统模式,成为全球迄今为止最短的合成工艺。

在EP(MAP)的全连续商业化生产中,开发了一系列可循环使用、高效的负载型过渡金属催化剂,一举解决了直接使用过渡金属盐或配合物作催化剂的价格昂贵、不易回收、痕量残留、污染产物和环境等一系列弊端,同时保证产品质量稳定。与传统批次反应相比,能耗减少近50%,生产成本降低40%以上。

另外,凯莱英在生物类的专利布局也比较领先。

3. 博腾股份

博腾股份(SZ:300363)2019年CMO收入10.3亿元(包括CRO的总收入为15.5亿元),正疯狂追赶凯莱英。通过对它的专利进行聚合,我们可知其专利主题如下:

  • 蛋白酶抑制剂;

  • 酪氨酸激酶;

  • 羟基哌啶。 

可以看得出来,博腾股份的CMO专利布局与时代结合的更加紧密,更偏向大分子生物类,抓住医药创新发展的主线。

它整体的收入增速很快,2020年一季度收入3.91亿元,yoy+55.2%。相比之下凯莱英陷入了停滞(据说是疫情影响复工及物流),收入4.75亿元,去年同期为4.76亿元。

凯莱英成长的关键动能

“连续性反应技术和生物转化技术”维持着凯莱英的体面,未来成长的关键动能,可能是在这两方面:

第一,补齐生态。(这方面还看不到效果)

CMO公司必须要有CRO的能力,只有具备医药研发的能力,才能更好的把握未来的方向,才能更好地在CMO领域进行技术的战略性布局。

就比如台积电已经深入芯片产业,与苹果高通深刻的绑定在一起。就比如工业富联与苹果的合作,与想象中的上游压榨下游不同(被压榨成几千亿的公司也不错。)。B&S的合作模式,即buy and sell,上游供应商和下游客户深度绑定,这样才可能在分散性的行业里面越做越大。

退一步说,工艺优化和合同研发的客户是一样的,两项业务都做,很直观的能够交叉变现,提升变现强度。

生态层面凯莱英落后药明康德很多,在未来的几年还可能因此被博腾股份超越。

凯莱英的布局是与Covance、昭衍新药进行战略合作,携手为药厂提供一站式合作。这两家作为合作方感觉实力一般,Covance前几年在美股退市了,2013年收入260万美元,昭衍新药2019收入6.4亿元(药明康德除CMO以外的收入90亿左右)

再就是牵头成立“天津市药物临床研究技术创新中心(TICCR)”,从新增子公司变化和注册时间来看,是个与地方合作的,能有多大的效果我们拭目以待。

第二,在生物科技领域有更大的作为。(这方面通过资本运作预期提的很高。)

凯莱英在技术层面是不错的,它的连续性反应技术和生物转化技术是药物制造行业最尖端的技术解决方案之一,是全球为数不多把连续性反应技术延伸应用在生产制造的公司之一。研发投入还包括光化学、电化学、高端制剂技术开发等。

但怎么把先进技术在生物科技制药领域全面铺开,是一个亟待解决的问题。

目前凯莱英走出的一步是与高瓴资本合作。高瓴能带来什么呢?首先是钱,但也不只是钱。原因是高瓴可以撮合旗下的生物科技公司成为凯莱英的客户,凯莱英的“非公开股票发行预案”P27页有明确的合作目标:

推动与高瓴投资布局公司在“小分子、核酸、生物药CDMO以及创新药临床研究服务等公司新业务领域”开展深入战略合作,并在战略合作期内(36个月)带来累计不低于8亿人民币的订单。

高瓴投的创新药公司包括:恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物、珐博进、蓝图、Cellula、Apellis等等。

如果凯莱英原有业务收入增速,未来三年维持25%~30%,再加上高瓴带来的8个亿订单,合计收入可能做到60亿左右。按照23%的利润率,40倍PE算,凯莱英值552亿元。

这也意味着,如果CRO领域没有意外惊喜的话,当前的股价已经透支了未来三年的成长,获利空间不大了。 

本文来自微信公众号:锦缎(ID:jinduan006),作者:革鼎

皇冠 我们下期再见。

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